“試管嬰兒第一股”巨震
這兩天，港股“(三代試管)試管嬰兒第一股”錦欣生殖的股價坐上了過山車。先是在3月15日暴跌24.59%，隨后在3月16日又上漲了13.80%。
錦欣生殖股價的異動，源于業內流傳的一份監管部門發出的函件。澎湃新聞報道，根據函件內容，相關部門需在3月15日前反饋營利性醫療機構上市融資是否符合健康產業發展政策導向，營利性醫療機構上市融資是否會在醫療行業內產生不良示范效應，營利性醫療機構上市融資是否會導致社會資本在醫療領域無序擴張風險。
3月15日，據一家非公立醫療協會負責人證實，該文件屬實，但僅僅(三代試管)是國家衛健委體改司做每年的例行理論研究需要，預計衛健委將做出回應。
作為國內最大民營輔助生殖機構，錦欣生殖于2019年6月登陸港交所，股價一度從8.54港元的發行價漲至將近25港元。但是好景不長，其股價2021年初從高點墜落，目前已跌至5.69港元，跌幅高達77%，市值僅剩142億港元。
在3月15日暴跌之前，受“北京將16項(三代試管)輔助生殖項目納入醫保”消息的影響，錦欣生殖曾有一波小反彈，隨后又掉頭向下。
如今，政策上的巨大不確定性傳聞來襲，錦欣生殖這門輔助生殖的生意到底還好不好做？
一門賺錢的生意“輔助生殖技術”(三代試管)就是采用醫療輔助手段幫助不孕不育夫婦妊娠的技術，包含 人 工授精（AI）、體外授精-胚胎移植（IVF-ET）（“試管嬰兒”技術） 及其衍生技術兩類。
其中，試管嬰兒技術又憑借約50%的成功率，而備受關注。
世界上第一例試管嬰兒誕生在1978年，中國大陸的第一個試管嬰兒則誕生在10年后。
這種“送子”的技術，對于渴望要孩子的夫妻來說，無異于雪中送炭，價格自然不會便宜，并且因各種條件導致價格不一。
其一是技術。一般人工授精平均治療周期有3個，每周期費用約5000元，試管嬰兒平均治療周期有2個，單個約5萬元。
其二是地區。中國香港、美國、(三代試管)中國臺灣和中國大陸試管嬰兒（IVF）單周期均價分別為13萬元、8萬元、6萬元和4萬元。
醫院性質也會影響到價格。西南證券研報顯示， 2019年中國公立醫院輔助生殖平均每個周期要花3.5萬-4萬元，錦欣生殖在中國的平均費用為4萬-5萬元，如果是VIP服務，還要貴上一些，在6.5萬-10萬元之間。
高額費用之下便是高毛利。錦欣生殖的毛利率保持在40%左右，凈利率在20%左右。
2019年之前，錦欣生殖業績保持了穩定增長，營收從2017年的6.67億元增長至2019年的16.62億元，凈利潤則從0.99億元增長至4.10億元。2020年受疫情影響，營收、凈利潤分別同比下滑了13.11%、38.57%。
不過，(三代試管)輔助生殖雖是一門賺錢的生意，但并非誰都能摻和一腳。該行業有一個大門檻——牌照。
要知道，機構在申請輔助生殖技術AID、AIH、常規IVF-ET、透過ICSI進行IVF及PGD/PGS五類牌照時，要按順序申請且越往后難度越大，定期還會被評審校驗，不達標會被暫停資質。因此三代牌照準入率極低。
也因為牌照稀缺，公立醫院為主要持有者。截至2020年6月末，我國經批準開展輔助生殖技術的醫療機構有523家，民營醫院附屬或民營資本注入的機構僅有42家，不到10%。
牌照之外，IVF（體外受精）(三代試管)取卵周期數也是機構實力的體現。取卵周期一般要經歷促排、取卵手術、受精培養、(三代試管)胚胎凍結或移植等步驟。
根據招股書，按2017年在中國進行IVF取卵周期數目計算的市場份額來看，錦欣生殖的市占率為3%，排在第三位。到了2018年，市占率達到了3.1%，仍在第三位。
而作為民營的錦欣生殖能進入公立醫院占大頭的輔助生殖行業，跟其過去抓住了幾個節點有關。
老院長抓改制根據2021年半年報，錦欣生殖的收益主要來自于輔助生殖服務、管理服務及輔助醫療服務。這些服務由旗下西囡醫院集團、深圳中山醫院、武漢錦欣醫院、錦江生殖中心、HRC Medical、HRC Management等提供。
錦欣生殖旗下醫院眾多，(三代試管)離不開資本支持下的收并購。
錦欣生殖的業務可以追溯至2003年。彼時， 公司的創始人范玉蘭還是成都錦江區婦幼保健院的院長。這家醫院成立于1959年，是一家非營利婦幼保健院。
2004年，醫院啟動改制，范玉蘭帶領醫生和一些管理人員成立了錦江生殖中心（即婦幼保健院的IVF中心，現由醫院與錦欣生殖聯合管理）。錦欣生殖的醫生合伙人制度也是在這個時候開始建立起來。
2003年1月，錦江生殖中心獲批提供AIH治療，后成為四川首批獲發牌照提供輔助生殖服務的機構之一，并在2006年開始提供IVF-ET及IVF-ICSI服務。
到2010年，范玉蘭再進一步，(三代試管)通過員工集體持股的方式，成立了成都西囡婦科醫院（成都西囡醫院的前身），該醫院也在2013年獲得了IVF牌照。
此時的公司雖然打出了一定的名氣，但還只是在四川及周邊打轉。 轉折發生在2016年，“煤老板”王廣西跟公司牽上了線。
王廣西早先供職于體制內，后靠永泰地產起家，還涉足過醫藥，最后靠永泰能源身家暴漲。
2013年，王廣西入主海德股份，并在2年后請來原四川發展控股董事長王彬擔任副董事長。之所以提到王彬，是因為他后來又以董事會主席兼非執行董事的身份，出現在了錦欣生殖的招股書中。
(三代試管)王彬作為四川“老人”，想必十分熟悉四川產業。也是在不久后，錦欣生殖負責中國業務的機構便入了王廣西的眼。
2016年10月，永泰能源附屬輔助醫療生殖投資基金Willsun Fund、青島金石（由中信證券持有）、四川省養老基金入股錦欣生殖中國業務。其中，Willsun Fund通過三只基金控制錦欣生殖中國業務39.19%的權益。除此以外，華平投資也于2017年入股。
有了錢后，錦欣生殖終于開始了它在四川之外的擴張步伐。
2017年1月，公司收購了深圳中山泌尿外科醫院（簡稱“中山醫院”）。醫生合伙人制度再次發揮作用，中山醫院創始人梅驊是泌(三代試管)尿外科專家，被收購后仍持有該醫院15%股權。
2018年12月，HRC Management（其管理的HRC Medical是美國加州的輔助生殖醫療機構）也被收入囊中；2020年，武漢錦欣醫院及老撾錦瑞醫學中心也成了公司成員。
在此期間，永泰能源因財政困難于2018年8月，將西囡醫院在內的一系列資產出售給了創辦人、紅杉資本、信銀投資（中信銀行旗下）等投資者。
若干交易長期且復雜，并未在招股書中詳細說明，如今公司的大股東中又增加了高瓴、易方達基金。
范玉蘭則頗為低調。她并未直接在股東名單中出現，同時在公司也只擔了“榮譽董事長”的名頭，讓人(三代試管)感覺她只是匆匆過客，給不少投資者留下了“創始人不管事兒”的印象。
不過，根據招股書，公司大股東Jinxin Fertility BVI，由前任或現任雇員的198名人士組成，截至2021年6月30日持股14.42%。
而持股13.67%的第二大股東HRC Investment，則由多位美國加州執業醫生共同持有股權。
遭遇前后夾擊從持股比例也能看出，錦欣生殖是一家主要由醫生持股的公司，其背后反映的正是在輔助生殖行業里醫生舉足輕重的地位。
這是因為， 相較于口腔及眼科，輔助生殖行業對醫生的依賴程度更高，畢竟不同水平的醫生，會影響到IVF的成功率，而成功率影響著機構的口碑，IVF取卵周期數，甚至是牌照的申請和獲取。
但又因為我國的輔助生殖行業還處于早期階段，經驗豐富的醫護人員相對有限。
這便能理解錦欣生殖會大方地把股份分給醫生的原因了。即便上市后，公司依然試圖用股權激勵的方式吸引和維系核心醫生。
這也給公司帶來了回報。2019年，錦欣生殖國內的人均醫生創造的周期數量約為406個周期/年，行業平均為220個。錦欣生殖在美國的醫生做的周期數量是單個醫生298個周期/年，美國這一數據的平均值為155個。
反映在成功率上，2018年公司的國內醫院平均成功率為54%，(三代試管)全國的平均值是45%。
此外，醫生技術和牌照申請的高門檻，會限制輔助生殖行業的可復制性，或者說企業的擴張速度。
錦欣生殖也不例外。公司早先招股書中就曾表示，將把募集資金的約20%用于收購，目標是位于華東及京津冀大城市地區的輔助生殖醫療機構。
但迄今其旗下的醫療機構，國外分布在美國和老撾，國內則分布在四川、深圳、武漢等地，集中于南部，并未走到北方。這事兒用錢都很難解決，可見并購標的之稀缺。
更為重要的是，來自公立醫院的競爭無處不在。以北京為例，這次北京將16項輔助生殖項目納入了醫保，而目前北京具有輔助生殖資質的基本醫療保險定點醫療機構就有15家。
一般，公立醫院的口碑、技術、設備等條件比民營機構更有優勢，甚至會因為供應緊張，使得客源外流。
另一方面，隨著輔助生殖服務市場這塊兒“蛋糕”變得愈大愈香，錦欣生殖勢必會面臨來自其他“后浪”的競爭。
根據平安證券研報，考慮提價因素，2025年我國輔助生殖市場空間或超680億。
而在滲透率上，2018年中國輔助生殖服務的滲透率僅為7.0%，美國達到了30.2%，日本則在2016年就達到56.1%。滲透率低的一大原因就是價格昂貴，而部分輔助生殖項目納入北京醫保，或許會為提高滲透率提供良機。
加之二胎、三胎政策放開，市場規模有望擴大下，輔助生殖市場空間的參與者也在增加。如復星醫藥、通策醫療、華大基因、康芝藥業等上市公司，均在以收購或參股方式布局輔助生殖服務。
在擴張難度不小，競爭只增不減的情況下，錦欣生殖要想分得輔助生殖生意更多的份額并不容易。
本文來自 “市界”（ID：ishijie2018），作者：華宇 ，編輯：韓忠強 ，36氪經授權發布。
